伊利股份:市场忽视的三大预期差,行业公司拐点带来估值提升
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预期差一:产品结构升级+成本优势,有望毛利率创新高。1)行业增长由高端产品(常温酸奶、高端UHT奶等)拉动,预计16/17年高端增速保持35%/27%,明显高于行业个位数增长,估计高端占比接近35%。2)预计16年伊利蒙牛光明自身高端占比超半数,提供主要利润。伊利安慕希和金典年目标为70/72亿,分别+84%/20%。1Q16金典营收增25%;安慕希预计+150%,蒙牛纯甄预计+42%,特仑苏+14%。我们预计常温酸奶市场空间300-400亿,还有巨大的渠道下沉空间,高端产品放量可以持续。3)成本端:1Q16伊利收奶价3.8元/kg,15年4.2元,14年4.7元。2季度比1季度略降0.1元,同比降幅收窄。我们预计2H16奶价维持低位震荡,虽有望回暖,但涨幅较小,奶价低迷带来低成本,对毛利率的贡献可持续到16年末。全球主要原奶出口国减产预期+石油价格反弹带动养殖成本提升,我们判断17年国内原奶价稳中有升,伊利成本优势会更明显,全球奶源布局+原有奶粉库存大,相比同行业因奶价上涨带来的毛利率降幅小,加之高端产品占比提升,17年依可保持高毛利。
预期差二:主动+被动促销减缓带来的费用率改善。1)奶价有望下半年止跌企稳,被动促销减弱。15年行业促销加剧的原因是原奶和进口大包粉价格大幅下降,成本下降带来利润空间增大,下游大批乳企为抢占市场份额,大幅促销,伊利、蒙牛等龙头被迫应战,行业竞争恶化。随着1Q16大包粉和国内生鲜乳价格降幅收窄,乳企再促销无益,行业被动促销压力减弱。2)行业主动促销减弱:东吴食品团队全国草根调研,行业5月促销环比减弱。中粮蒙牛高层调整,KPI利润考核增加和大区经理负责制让费用更高效,行业主动竞争趋缓。
预期差三:毛利率提升,费用率或下降,预计季度业绩同比转好,全年超预期。如果连续2个季度利润增速超过20%+,年报指引16年收入同比增5-8%,超过1Q收入增速,伊利估值16年有望修复到23xPE以上。1Q16伊利毛利率41.7%,同比+4.6%,考虑季度销售变化较明显,预计未来三季度的毛利率同比+6.72/3.98/2.49个百分点,如果2Q费用率可持平,未来有逐季微降趋势,我们预计16年四个季度的净利率同比可分别+1.4/0.31/1.58/3.44个百分点。2)同时海外饮料巨头净利率约为15%,伊利还有50%+提升空间。伊利定位健康食品集团,手握120亿现金具有海外并购预期。
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