博雅生物：提价、浆站拓展如期推进，16年血制品利润翻倍增长确定

来源：中为咨询www.zwzyzx.com 【日期：2016-06-22 17:27:29】【打印】【关闭】

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近期我们组织投资者对博雅生物高管进行了深度的调研，此次调研结果进一步强化了我们对公司业绩高增长确定性的认知。我们的总体观点是：纤原大幅提价造就公司16年血制品利润确定性翻倍增长，16年合计利润或将超3亿；公司在血制品提价、浆站拓展方面仍有超预期可能。

当前提价幅度下公司吨浆利润有望增长65%左右，公司将充分享受纤原大幅提价的高弹性。自国家药监局15年6月1日放开药品价格以来，市场供需关系开始对血制品价格产生实质性影响，总体而言15年3季度起多数品种已逐步实现提价：1、由于进口产品竞争，白蛋白几乎没有提价；2、静丙由于生产厂家多、临床使用量大，虽供需紧张趋势非常确定，目前仅提价10%左右；3、破伤风特免由于前期政府定价较低造成成本倒挂，短期内一次性提价幅度较大，未来提价幅度或将与静丙一致；4、乙免、狂免由于近年来获批厂家数较多、产量增加较大而临床需要量没有大幅增长（乙免临床需求量较小且非常稳定、狂免由于市场教育不到位临床需求增长缓慢），价格反而呈现微幅下降趋势（这也从另一方面说明血制品提价完全是供需关系影响）；5、凝血八因子、凝血酶原复合物由于是特定病人（血友病患者）用药，其提价较为敏感，目前仅在部分地区实现10%以内提价；6、纤原由于是临床急救刚需用药且供需缺口非常大，当前提价幅度最大，预计已超100%。我们测算，受益于纤原的大幅提价以及静丙的10%提价，公司16年吨浆净利润将大幅增长65%左右。展望17年，受益于静丙仍将提价10%以及凝血八因子上市，我们预计公司吨浆利润仍有望在16年基础上增长20%左右（不考虑纤原在当前价格基础上持续提价）。

纤原提价逻辑短期、长期均不会发生改变：短期内纤原工艺优势非常显著、且由于需要重新报批，其他厂家至少需要三年才能真正实现公司吨浆纤原产量；长期内即使国内所有企业吨浆纤原产量都达到博雅水平，纤原临床供需紧张的状态也不会发生质变。虽然行业内生产纤原工艺大致相同，但在具体技术细节上各家企业各有不同，博雅生物主管技术、研发&生产的常务副总梁总为中国生物制品协会质量控制委员会唯一一名企业委员（总共5个委员），其对于生物制品质量控制具有独到的经验，经其长达6年时间对纤原的研究和工艺优化，公司目前纤原生产工艺已经非常稳定（吨浆稳定生产0.5g纤原1300瓶）。其他公司由于生产工艺的缺陷，一方面吨浆纤原产量较少（莱士吨浆约产400瓶），另一方面各批次间产品质量非常不稳定（很多批次产品质量内部检测都不合格），从而总体造成吨浆纤原合格品产量仅在几十-100瓶左右。展望未来，在纤原大幅提价、其他企业大幅增加纤原研发投入的背景下，我们预计其他企业或有可能克服纤原工艺壁垒从而达到与公司近似的吨浆纤原产量；但由于涉及生产工艺重大变更，我们预计其他公司将需要对纤原重新做临床试验，其新工艺下纤原实际投放市场也需在3年之后。另一方面，国内纤原目前相比国外用量很小（法国7000万人口使用200万支纤原），即使全国所有血浆均能达到公司吨浆纤原产量，也只能生产纤原700万支左右，长期内我国纤原供不应求的状态并不会发生质变。

纤原未来仍有提价空间，长期而言，静丙也有大幅提价空间。近年来由于纤原供应的紧张，临床医生在实际工作中大多均采用输血浆或全血等方式替代纤原以实现大出血后的止血作用。由于输血浆或全血存在种种不便和浪费，我们预计使用纤原将逐步替代传统输血浆或全血方式成为临床主流，从而进一步加剧纤原供应紧张的状态。有鉴于此，我们认为从市场供需角度看纤原未来仍有较大提价空间，从而将推动我们公司16、17年吨浆利润的预测进一步上升。另一方面，目前我国静丙价格只有欧美1/3左右，同时由于临床应用范围较窄，我国人均静丙使用量只有欧美1/6左右。我们认为，随着临床医生对静丙使用认知的逐步深入以及提价后利益机制的进一步理顺，静丙未来或将具备持续小幅提价可能。

近3年采浆量将维持30%复合增长，我们预计公司浆站拓展速度有望超预期。近年来公司新开浆站明显加快，14年前只有5个浆站运营，15年上半年新增3个运营，16年1月获批两个将有望于16年2季度正式运营；另一方面，国家新版药典规定长期供浆者将可以延长献浆年龄至60岁（之前规定55岁之后不能献浆），我们预计该政策近期将正式实行从而将带来单个采浆站采浆量的继续增长。受益于新增浆站以及放宽年龄，公司近3年采浆量30%增长确定性非常强（我们预计14-17年采浆量分别为133吨、176吨、225吨、300吨）。展望未来，由于国家对开浆站政策导向的改变以及各企业的运作力度加大，我们预计公司新开浆站速度有望超预期，乐观估计公司将有望在2020年达到20个浆站。

受益于纤原提价（16年吨浆利润增长65%）以及采浆量增长（16年采浆量增长30%），公司16年血制品利润翻倍增长确定性非常强，预计16年合计利润将有望超3亿。展望17年，我们认为在吨浆利润继续增长20%以及采浆量增长30%推动下，公司血制品利润仍有望实现50%以上增长，预计17年合计利润有望达4.5亿左右。

未来发展思路：一方面，跟国外血制品合作开发新产品、提高血浆综合利用率，同时适时开展跟国外血制品股权合作；另一方面，国内非血制品拓展围绕现有糖尿病、妇儿科、骨科领域继续深化，同时维持血制品主业性质不变。

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