蓝海华腾（300484）：新能源汽车电机控制器最纯标的

来源：中为咨询www.zwzyzx.com 【日期：2016-11-22 17:22:56】【打印】【关闭】

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驱动因素、关键假设及主要预测：
1、电动汽车电机控制器业务：我们预计2016-2018年营业收入增速分别为80%、30%、30%左右，毛利率分别为48%、48%、47%。主要原因为：1、在国家及地方补贴、减税、不限号不限行等政策的鼓励下，新能源汽车产销量持续高增长。我们预计2016年新能源汽车产量比2015年将至少增长50%；2、公司电机控制器产品线丰富，涵盖主驱动电机控制器、ISG和BSG电机控制器、助力转向泵及打气泵电机控制器三大类，功率范围覆盖2.2至280kW；3、公司客户资源丰富，拥有厦门金龙、金龙联合汽车、安徽安凯、深圳市五洲龙等优质客户；4、2015年仍以客车为主，2016年物流车将爆发式增长，带动公司销售额的大幅提升。

2、研究报告中低压变频器及伺服驱动器业务：我们预计2016-2018年营业收入增速分别为10%、10%、10%左右，毛利率分别维持在41%和55%左右的水平。主要原因为：1、近年来公司将主要精力用于电动汽车电机控制器的研发、生产和销售，在中低压变频器和伺服驱动器上的投入相对较少，因此这两项业务在过去四年中未取得增长；2、公司中低压变频器和伺服驱动器产品的性能优异，在起重、注塑、空压机等领域具有较强的市场竞争力；3、公司将通过本次募集资金在厦门建设生产基地，5年后中低压变频器和伺服驱动器的产能将分别达到6.7万台和7500台每年。

中为与市场不同的观点：
市场认为2015年公司电动汽车电机控制器业务毛利率的下滑是由于竞争激烈、产品大幅降价。我们认为毛利率下滑是公司产品结构调整的正常结果，行业研究由于公司推出集成DC-DC电源、助力转向泵和打气泵等电机控制器的集成式电机控制器，而外购的DC-DC电源毛利率相对较低，因此随着这类集成化电机控制器比重的提升，公司电机控制器业务的毛利率正常回落。

市场对公司2014年电动汽车电机控制器业务收入的下滑有一定担忧。我们认为（1）2014年是公司助力转向泵和打气泵电机控制器的爆发年，销量同比增长562%。（2）2014年公司主驱动电机控制器的销量同比下滑29%，主要原因是公司2014年之前生产的主驱动电机控制器主要面向普通混合动力客车HEV，而14、15年的补贴标准排除了普通混合动力客车，因此公司受到了一定的冲击。
（3）2015年，公司迅速对产品线做出了调整，原有客户也向插电式混动和纯电动客车转型，公司电机控制器业务重回增长轨道，增速高达177%。

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