黄兴冷链：区域优势拉动毛利率，企业规模有待提高

来源：中为咨询www.zwzyzx.com 【日期：2016-09-12 15:24:28】【打印】【关闭】

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由于我国暂时还未有上市的冷库运营企业，因此我们以2016年5月9日申请上市新三板的冷库运营商黄兴冷链为代表，研究我国冷链物流发展现状及趋势。

湖南黄兴冷链物流股份有限公司成立于2010年7月29日，公司为客户提供冷链仓储物流综合服务，具体包括冷藏仓储、预处理、装卸、运输等服务，其中，冷藏仓储是公司的核心业务。虽然黄兴冷链的规模在行业中并不算大，但由于我国冷库行业正在发展初期，集中度低、企业分散且规模较小的特点突出，因此黄兴冷链具有一定代表性。

2011年至2013年，公司自筹9000多万元新建了湖南黄兴农产品冷链物流中心项目一期建设，又于2013年投资6000万元，启动了项目二期建设。建设内容包括农产品冷藏仓储中心、物流配送中心、综合办公楼和生活服务配套设施建设，形成了农产品自营与仓储外包相结合、现场交易与物流配送相融合的多功能专业农产品冷链物流体系，二期项目已于2014年年底开始正式投运。目前，公司仓库容量达到2.6万吨，年周转量达到10万吨，在湖南地区形成了良好的规模效应。

2015年公司总营业收入同比增长19.3%达到12.2百万元，其中冷藏收入占比达到70%以上，而运输、预处理及装卸服务，作为冷藏服务的配套服务，一般伴随冷藏服务而发生。

黄兴冷链营业收入结构（百万元）

2014-2015年，公司总的毛利率高达52.5%、53.8%，其中运输业务毛利率较低，而冷藏、预处理、装卸业务的毛利率都在50%-60%之间，拉动了公司整体毛利上升。公司冷藏业务毛利率如此之高，远超于日冷物流集团，原因在于：1）中国冷链物流行业起步晚，近年来食品安全问题以及生鲜电商的崛起使得冷库需求持续扩大，供不应求导致企业议价能力相对较强，相比之下日本冷链行业发展成熟、供需平衡，价格稳定；2）冷库运营属于重资产行业，在发展初期区域特征明显，而公司基本属于湖南地区的垄断冷库运营商，占据大部分市场。

黄兴冷链分业务的毛利率变化

黄兴冷链下游客户集中度不高，来自前五名客户的营业收入占比仅为17.5%，且客户群体以个体户为主，乏业务稳定、资信能力较强的企业客户，不利于公司最大限度地保证冷库使用率及提高工作效率。因此，2016年公司成立了专门的业务部进行市场开拓，目前已与湖南口味王、华润万家超市等企业客户建立了稳定的合作关系，未来公司冷库使用率会随着客户结构的改善而得到进一步提升。

黄兴冷链2015年前五名客户营业收入占比情况

从盈利能力上来看，与日冷物流类似，高昂的初始投资成本使得冷库运营商的杠杆在2-3左右；而由于黄兴冷链冷库业务占比在70%以上，难逃重资产经营的“魔咒”，因此其资产周转率低至0.2以下（日冷物流为1.6左右）；2015年公司净利率大幅下降系冷库二期项目正式运营后，利息支出由资本化支出转为计入财务费用所致，使得公司ROE下行。因此我们认为，在行业发展初期，企业只有依托高净利率和维持一定杠杆水平，才能保证公司ROE。

黄兴冷链ROE拆分

冷库初始投资规模高，成本回收周期长，企业的盈利更多地取决于规模效应带来的单位成本优势，而我国冷链物流市场仍处于发展初期，行业规范和监管机制缺失，能够布局全国性冷库网络的大型冷库运营商还不多见，行业发展与日本仍有非常大的差距。我们认为，1）冷库行业的发展依赖于我国法律法规及行业标准的建立健全；2）农业合作组织的成熟完善以及政府的扶持，也是行业发展的动力；3）未来5-10年，冷库运营行业将经过激烈的竞争、淘汰、整合，最终会出现像日冷物流一样的超大型行业巨头，形成全国性的冷库运营网络，我国冷库运营行业也最终会向集中化方向发展。

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