法罗里奥：多元蜕变的建筑翘楚

来源：中为咨询www.zwzyzx.com 【日期：2016-09-12 14:34:22】【打印】【关闭】

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1、西班牙建筑行业的“斗牛士”

法罗里奥集团成立于1952年，是西班牙第二大建筑商，长期排在美国ENR前列，2015位居全球最大国际承包商第15位。公司目前主营业务包括建筑承包、建筑服务、高速公路的特许经营以及机场运营，建筑服务业务包括为各类基础设施建设提供一揽子的设计、建设、运营方案，PPP项目的全生命周期设计也包含在内。2015年各项业务占营收的比重分别为44.2%、50.5%、5.3%、0.1%。

法罗里奥的国际化程度非常高，业务覆盖除本土之外的英国、美国、加拿大、波兰等国家，其中西班牙境内业务占比仅为27.8%，英国、美国、加拿大、波兰等发达国家的业务比重分别为35.8%、14.3%、1.8%、13%。

法罗里奥业务结构

法罗里奥业务区域结构

2、以PPP为核心的国际化之路

法罗里奥从90年代开始着力布局PPP业务，成功获取加拿大高速公路项目407ETR，特许经营99年。1999公司成功IPO，资金进一步充实，开始走上扩张之路。从1999年起，法罗里奥先后收购波兰最大的建筑企业Budimex、西班牙维修服务企业Grupisa、英国最大基础设施维护公司Amey、悉尼机场19.6%股份，在机场特许经营领域，公司更是投入重金并购世界最大的机场服务公司Swissport和世界最大的机场运营公司BAA。

法罗里奥的扩张路径有两个显著的特征：一是通过投资或者并购海外收费公路、机场等特许经营类项目，使公司在交通基础设施领域的设计能力与运营及服务能力实现结合，逐渐弱化对传统承包业务的依赖，向综合服务商转型，截止2015年，公司拥有27个高速公路特许经营项目，总长1920公里；二是先将国际化的区域集中在与西班牙政治、经济和文化密切联系的紧密的拉丁美洲，再向北美、西欧等国家扩张。整体来看，法罗里奥多元化的业务模式将传统建筑承包业务与高利润、高回报的特许经营业务以及受经济周期影响较小的产业链下游服务业务相结合，以取得规模和利润的迅速增长。

法罗里奥PPP国际化之路

3、营收稳定增长，特许经营占净利半壁江山

经过十年的并购扩张、国际化以及2008年的金融危机，目前法罗里奥业务格局基本形成，营收稳定增长。2013-2015年分别实现营收81.7亿欧元、88亿欧元和97亿欧元，同比增速分别为7%、7.8%和10.2%。净利润方面波动较大，一方面在于公司机场运营业务净利润逐渐下降，近三年分别为3.58亿欧元、0.72亿欧元、2.16亿欧元；另一方面在于公司高速公路特许经营业务投资与收入确认存在时间差，造成支出与收入的不匹配。

法罗里奥营业收入以及增长

法罗里奥净利润情况

虽然特许经营业务净利润波动较大，但如果拉平来看，这部分业务无论净利率还是净利润规模都十分可观。2015年公司特许经营业务贡献营业收入5.13亿欧元，净利润2.15亿欧元。2010-2015年，特许经营业务累计贡献净利润27亿欧元，占公司总净利润的45.8%，接近一半。

法罗里奥特许经营业绩情况

4、多元蜕变，享受高估值

自2008年以来，公司股价一路高歌猛进，从2009年初的3.3欧元/股，快速攀升至2015年的近23欧元/股，涨幅接近600%。法罗里奥2012以来的PE中枢在21.5倍水平，最高达到37倍，显著高于传统建筑企业。我们认为公司在二级市场的成功可以归结为两方面的原因：第一，布局特许经营和服务业务，实现华丽蜕变。公司上市之后，制定多元化的战略，通过大量的并购，在高速公路特许经营和服务业务方面迅速打开市场，目前这两部分业务比重已经超过一半，达到56%，可以说法罗里奥已经成功转型为基础设施服务运营公司，估值得以显著提升。第二，国际化扩张避免了国内市场饱和以及周期波动带来的业绩不确定性。

法罗里奥股价情况