松芝股份:2015年新能源公交大年，电动空调突飞猛进

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国内移动空调龙头。松芝股份为私营企业，专注于大中客空调和乘用车空调，积极开拓轨道交通和冷藏空调。公司控股股东为陈福成（香港籍）持股50.10%，拥有绝对控股权，是松芝股份（002454）的实际控制人。2014年10月22日，公司发布《非公开A股股票预案》，拟发行不超过7680万股，定增价13.02元/股，募资不超过10亿元，锁定期三年，认购方包括董事长陈福泉（20%）、京投公司（30%）、重庆信三威（20%）、建投投资（20%）、安徽铁投（10%）。

终端模式锁定市场需求。依托大众公用、义兴投资、北京巴士、南京中北等战略股东，公司采用公交客车领域独特的“终端模式”，通过优质的产品和服务，巩固公交客车市场领先优势，公司在一二线城市的市场份额达到70%以上。此外松芝股份在各地建立江淮松芝、安徽松芝、重庆松芝、厦门松芝等子公司，强化当地市场销售、维修服务等市场优势。

公司股权结构（2014年3季报）

定增完成后公司股权结构

中国公交电动化趋势强劲，电动空调强化公司产业地位和盈利能力。在新能源汽车推广进程中，公交采购会最快体现，各大城市规划的政府政务用车采购也将会陆续出台，私人购买在补贴落地后形成真实销量。在公共交通领域，全国出租车有120万台，公交车有50万台，公交总量占全国机动车总量的1.7%，但耗油量却占到27%，排放总量更高达30%以上。促进节能减排，实现可持续发展，公交电动化刻不容缓！我国目前拥有50万辆公交客车（7年更新），依据规划更新车型30%为新能源汽车，预计新能源公交2014年销量约为2万辆，2015年销量有望攀升至4万辆。

新能源汽车弹性最强和最确定标的。由于公司业绩70%以上来源于公交客车空调，新能源公交采购最为受益和确定，由于新能源客车采用的电空调单价和利润都将翻倍，因此公司新能源汽车产业化进程中弹性最强和最确定标的。

客车电空调市场份额有望达到70%以上。由于新能源汽车推广，公交领域是主力军，且主要市场集中于一二线城市，松芝最为受益。预计公司客车电空调市场份额达到70%，将为公司带来巨大的业绩弹性。此外，公司通过终端销售模式，维持公交空调领先优势。此外，通过参股、收购等方式，强化下游客户的配套关系，切入OEM市场，持续扩大市场份额。未来公司将全力发展中通和金龙的战略合作关系，扩大市场份额，盈利能力具备进一步强化趋势。

大中客空调竞争格局分析

电空调放量，业绩弹性显现。电空调是新能源客车的核心零部件，较普通空调单价提升明显，且利润水平也将上升。我们预估假设公司2014-2016年电动空调销量约为4100台、10000台、15000台，对应公司2014-2016年收入占比分别为10.5%、18.4%、23.3%，净利占比分别为22.4%、40.4%、51.8%。

松芝股份纯电动空调收入和利润占比变化预测

未来受益于比亚迪开放产业链的发展机遇。公司从自主品牌切入，并且与江淮合资建厂，进入乘用车空调OEM市场，随着规模、技术和品牌优势强化，目前正陆续参与合资品牌配套（上海大众认证）。未来乘用车电动空调也将随着新能源汽车私人采购启动获得放量机遇，由于新能源乘用车特别是电动乘用车的结构变化非常大，原来发动机和变速箱的水冷系统将由电动空调驱动实现的锂电池冷却系统所取代，电动空调将成为电池热管理系统的重要部件，电动空调系统的价格对比传统空调价格将大幅提升，未来的核心乘用车空调供应商将获得更高的附加值。公司乘用车电空调已成功配套江淮iEV，2014年销量约为6500辆。为了加快新能源汽车的产业化进程，比亚迪已逐步剥离产业链的非核心资产，引入外部资源，打破原先封闭的供应链条，提升产品竞争优势。公司成功配套江淮iEV，未来有望进入比亚迪供应链体系，享受新能源汽车大浪潮的成立红利。

乘用车空调竞争格局分析（2013年）

2015年冷链物流市场将启动，公司将面临巨大成长空间。由于我国果蔬冷库尚未完全构建，冷链物流的搭建将改善食物的浪费和健康，冷藏设备需求将面临爆发期；公司以厢式冷藏车为契机，今年将翻倍增长；此外，公司2011年4月8日与中集集团各出资900万元，成立超酷（上海）制冷设备有限公司。中集集团目前正在加快实现集装箱冷藏设备的国产化，公司未来冷链物流市场空间广阔。

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