招商蛇口：前海弄潮、价值低估

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背靠百年招商，资源禀赋鱼跃龙门。公司重组后在蛇口/太子湾/前海三大片区拥有潜在土地资源规模536.3万方，一跃成为中国最具实力与发展潜力的大型园区综合开发运营商。今年6月公司公告与前海管理局确定2.9平方公里合作范围及50/50权益比例。政企合作进展超市场预期，均有赖于公司股权结构稳定，背靠大股东鼎力支持。

目前股价较潜在价值折让明显，未反映公司潜在价值。我们认为大股东对公司价值测算较外部投资者更为清晰，公司上市后大股东及员工累计增持/认购公司股份总金额达到36.69亿元，目前公司股价（最近20日均价14.96元/股）较上市初大股东增持均价（22.74元/股）及员工持股价（23.6元/股）分别折让34.21和36.6%，而较我们重估NAV28.07元折价近46.7%，我们认为目前市场估值并未反映公司潜在价值。

业绩释放在明后、增长性有望大超预期。我们年度策略报告认为随着地产市场迈过转折点，少数核心区域房价长期增长及其他区域停滞并存的局面将会持续存在，核心区域土地资源竞争只会更趋激烈，超越同行的资源攫取能力将是龙头房企保持增长持续性的关键。招商地产过去的成长能力对比于其他地产龙头并不算强，但从禀赋看土地质地优于其他地产龙头，未来2-5年内有望表现出超出市场预期的增长力和持续性。我们预计公司今年销售额有望超650亿（+12.9%），并在2-3年后大概率进入千亿俱乐部，同时随着优质资源潜力释放，毛利率和ROE均将会进入稳定抬升期。

前海地缘核心地位确立，深圳新中心呼之欲出。前海位于广深港三角中心区域，享有超高规格政策支持，堪称“特区中的特区”。目前在香港政治经济环境尚不明朗的背景下，前海未来极有望承接香港金融中心职能及深圳新中心的地位，增长潜力不亚于陆家嘴。公司有望凭借其持有核心土地资源及商办物业，打造区内商业旗舰。

三大主业落脚稳健扎实，空间不止于“想象”。招商蛇口上市后园区开发及运营、社区开发与运营和邮轮产业建设及运营三大主业运作稳打稳扎，其中4月与香港云顶签订战略协议，开拓太子湾为母港的国际邮轮航线并引进运营经验；5月，太子湾获准设立“中国邮轮旅游发展实验区”，实验区占地9.4平方公里，公司前港-中区-后城业务模式推进顺利，并有望借此不断扩大与政府的合作范围。

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