加杠杆天花板距离依然遥远

来源：中为咨询www.zwzyzx.com 【日期：2016-05-25 15:41:09】【打印】【关闭】

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这次的牛市与上次不同的地方在于加杠杆的手段更为丰富，包括融资融券、股权质押、伞形信托等加杠杆工具层出不穷。目前融资融券的规模已经达到1万亿，股权质押业务规模达到3000亿左右。与场外资金不断进场相比，场内资金加杠杆的速度更为迅速，也成为支撑短期市场的关键因素，而融资融券则成为投资者加杠杆的主要工具。

目前，由融资融券引致的交易量占到交易总量的25%左右。我们预计杠杆工具的出现是市场快牛非常重要的动因，因此，对于融资融券规模的上限测算十分重要。从供给和需求端来考虑，融资融券规模均不是无限的，供给端主要受到证监会对证券公司实行的资本监管和流动性监管约束；而参照国外经验，一国的融资融券的需求主要与投资者结构相关，机构投资者占比较高的市场（如美国）融资融券规模/总市值比例较低而个人投资者占比较高的市场（如台湾）融资融券规模/总市值比例更高。

因此，我们在测算融资融券的规模上限时主要有三大因素共七个约束方程，分别为资本约束（4个方程）、流动性约束（2个方程）和需求约束（1个方程）。我们在测算过程中，全部采用的所能获得最新公开数据或调研数据，并不考虑此后证券公司补充资本所能引致的融资融券规模增长，因此是一种相对保守的测算方式，实际结果预计将高于预测结果。

资本约束可以表示为四个约束方程：净资本监管是证监会目前监管证券公司的主要监管指标。证监会在2000年9月引入了以净资本为核心的风险监管体系，之后历经几次修改逐步形成了目前的四条净资本监管约束，随着券商的盈利模式逐步从通道业务为主转变为资本运用为主，净资本的运用也成为了证券公司开展业务的重要考虑因素。根据证监会的监管法规，净资本监管主要可以表述为以下四个约束方程（所有监管指标按照预警指标测算）：

方程1）净资本率约束：净资本/净资产不低于48%；

方程2）杠杆率约束：净资产/负债不低于24%；

方程3）净资本负债率约束：净资本/负债不低于9.6%

方程4）风险准备约束：净资本/各项风险准备之和不低于120%

净资本率约束下的两融规模上限为7.8万亿：从公开披露的数据来看，证券公司2014H的净资本/净资产比例大约在66%，净资产规模在8105亿，因此证券公司富裕的资本规模大约为1481亿，而按照证监会对于证券公司的净资本扣减规则，融资业务消耗净资本约为2%。按此测算证券公司两融规模的上限为7.8万亿。

杠杆率约束下的两融上限为2.1万亿：由于证券公司14H的杠杆为3倍，而按照净资产/负债不低于24%则意味着杠杆率的上限为5.2倍。按此计算，券商的融资融券的规模上限为2.1万亿。

净资本负债率的两融上限为2.1万亿：其本质是方程1）和方程2）的叠加，因此其结果因为方程1）和方程2）的最小值即为2.1万亿。

风险资本准备约束下的两融上限为28.2万亿：根据2014H披露的数据，证券公司行业平均的净资本/风险资本准备为692%。按此计算，仍有3700亿的风险资本准备可供消耗，按监管规定融资融券的风险资本准备按照证券公司的评级不同分别为业务规模的1%~10%。按照证券公司14年风险评级的加权结果测算，行业单位融资融券的平均风险资本准备消耗为1.33%。按此计算，券商融资融券的规模上限为28.2万亿。

流动性约束表示为两个约束方程：随着证券公司的杠杆率的提升，证监会也开始重视证券公司流动性风险管理，并于14年初由证券业协会发布《证券公司流动性风险管理指引》。创设出流动性覆盖率（LCR，即公司持有的优质流动性资产与未来30天的现金净流出量之比，资产划分见本报告后附表）和净稳定资金率（NSFR，可供稳定资金与所需稳定资金之比，资产划分见本报告后附表），并要求2015年6月30日上述两个指标均达到100%。

方程5）LCR约束方程：

LCR=优质流动性资产/未来30天现金净流出不低于100%

LCR约束下的两融上限为7.9万亿：按照证监会规定，优质流动性资产主要是流动性比较强货币、债券和股票资产，根据草根调研的结果来看行业在9月底的LCR比例约在130%。按照我们的测算，在目前监管的LCR约束下，融资融券规模上限为7.92万亿。

方程6）NSFR约束方程：

NSFR=可供稳定资金/所需稳定资金不低于100%

NSFR约束下的两融上限为1.5万亿：可供稳定资金主要包括净资产、可供出售金融资产浮盈、超过一年的次级债和应付债以及长期借款。按照我们的测算NSFR约束下的融资融券规模上限为1.5万亿。

需求端约束下的两融上限约为4万亿：从融资融券的需求端考虑，融资融券规模/市值比例较具有参考性。因为海外证券公司的净资本监管比较宽松，杠杆率明显高于我国，融资融券规模/市值更能反映海外市场的融资融券的需求空间。对比美国和台湾这两个投资者结构有较大差异的市场，其融资融券/总市值的比例也有较大差异，其中台湾市场的融资融券规模/总市值的比例峰值达到5.5%，历史平均水平为2.1%，而美国市场这个指标明显偏低。我们认为这主要是由于融资融券工具更加适合于散户，散户主导的市场一般融资融券的规模较高。因此，台湾市场对于测算我国融资融券需求上限更具有参考性。而我国目前融资融券规模/总市值比例约为2.7%，如果股市持续上涨预计该比例能持续上涨，台湾市场中融资融券规模/总市值比例从2.7%上升到5.5%过程中（1996年2月到1998年5月），融资融券实际规模增长了4.1倍。如参照台湾经验来看，需求端的融资融券的上限约为4万亿（1万亿*4）

综上所述，即使采用比较保守的方式（券商不进行任何补充资本或流动性的假设）计算，融资融券规模上限将受到NSFR的约束，规模上限为1.5万亿，和现在融资融券的规模相比，仍有接近5000亿的空间。随着各家证券公司纷纷通过股权或者债券的模式补充资本和流动资金，将进一步打开融资融券的业务空间。

如果考虑到证券公司采用包括股权、次级债、公司债等多种融资工具融资的话，融资融券的上限将达到2.1万亿（受制于杠杆率约束）。因此，我们认为场内资金加杠杆还远没有遇到瓶颈，加杠杆进程还是能够进一步进行下去。

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