奶价低迷，成本下降提升毛利率

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以伊利为例，原奶收购价持续下降

奶价低迷，成本下降提升毛利率。以伊利的原料奶收购价为例，14年4.7元/kg，15年4.2元/kg，1Q16为3.8元/kg，2季度环比略降3%，奶价低带来成本降低，驱动高毛利率。我们预计2H16奶价维持低位震荡，且有望触底，所以由低迷的奶价带来成本的降低，进而对毛利率的贡献可持续到16年末。

中外原奶价差大（元/kg）

国内生鲜乳与恒天然奶粉价差大

全球主要原奶出口国减产预期强+石油价格反弹带动养殖成本提升，我们判断17年国内外原奶价回升，但预计涨幅不超过5%。虽然预计未来奶价的上涨会提高下游乳企的生产成本，但是龙头企业因为全球奶源布局+原有奶粉库存较大，整合全球资源降低成本，所以在奶价上涨时，竞争优势反而会更加凸显，在同行业竞争中，可保持巨大成本优势，因奶价上涨带来的毛利率降幅的影响较小。加之伊利光明等龙头的高端产品占比不断提升，我们预计龙头17年依可保持较高毛利率。

伊利定位全球健康食品提供商，手握120亿现金具有海外并购预期。伊利在荷兰合作银行发布的“2015年度全球乳业排名”中，公司蝉联全球乳业10强，亚洲乳业第一。境外资产16.78亿人民币，占总资产的比例为4.24%。全球产能布局，战略协同优势。15年伊利在新西兰、意大利的生产加工基地已全部进入正常运行，新西兰生产基地二期项目已完成设计规划，预计17年4月完工。通过一年多南北半球生产基地的淡旺季互补、产供销协同运营实践，市场需求响应、综合成本控制以及原料供应保障能力进一步增强。在奶价上涨时，相比同行业，龙头成本优势更加明显。

光明国际化步伐不止，收购以色列乳制品巨头。光明集团近年旗下公司先后收购英国谷物食品公司维他麦、法国葡萄酒出口商Diva、以色列乳企TNUVA的部分股权。TNUVA的主要产品包括乳制品、禽蛋制品、肉制品等，其中乳制品的销售额占以色列全国的50%以上。15年实现营收193.73亿人民币，归母净利润4.18亿，集团负债率较高，通过将优质资产注入到上市公司平台是最佳方案。集团将TNUVA放入光明乳业托管，可解决同业竞争问题，注入光明是最佳选择。

伊利海外并购大事件

全球主要饮料公司达能和雀巢的毛利率一般维持在50%左右，其中辉瑞的毛利率水平最高达80%，净利率最高的为辉瑞13年达42%，美赞臣一般在16%左右，雀巢一般在10%以上波动。伊利的毛利率13-15年在35%左右波动，净利率13-15年逐步提升在7%左右。1Q16伊利的毛利率42%和净利率10.23%，光明1Q16伊利的毛利率40.7%和净利率2.31%，对比全球饮料龙头，我国龙头乳企目前的毛利率远不是企业发展的上限，未来毛利率提升空间巨大。

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