香港领展案例：内生改善+外延扩张，获得物业溢价收益

来源：中为咨询www.zwzyzx.com 【日期：2016-10-14 10:26:21】【打印】【关闭】

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香港的REITs发展起步较晚，政策层面在2003年才通过了《房地产投资信托守则》，且与美国早期的REITs结构类似，以信托计划为投资实体，由房地产管理公司和信托管理人提供专业服务。

领展是全球首家在香港上市的房地产投资信托基金。2005年，香港特区政府下属房屋委员会将旗下的核心商业物业打包成立REITs由领汇统一管理，并于2005年11月25日在香港成功上市，成为亚洲规模最大的REITs。2015年，领汇更名为“领展房地产投资信托基金”。截至2016年6月，领展旗下物业组合约有1,048万平方英尺零售物业，六成位于新界地区，九龙和香港岛各占三成和一成物业，并于中国内地有约180万平方尺零售及办公室物业。

行业调查报告近年来，领展经营保持稳定，营业收入/基金回报均持续增长。营业收入从2011财年的53.5亿港元上升至到2016财年的87.4亿港元，复合增长率10.3%；基金回报分派从2012财年的129.5港仙增至2016财年的206.2港仙；基金价值升值更是明显，单位资产净值从2012财年的27.7港元增至2016财年的56.8港元，整整翻了一倍。领展的盈利能力稳步提升也彰显REITs的稳健收益属性。

营业收入逐年提升

基金价值升值/回报分派双增长

从利润构成来看，公司的利润主要来源于物业增值部分，但受房地产市场行情波动影响，每年贡献利润数额差异较大，租金收入则是稳定的利润来源，净收入长年保持稳定增长态势。此外，如不处置物业，增值部分的利润无法释放，分红实际是基于租金利润(核心利润)。因此，对于投资者而言，相比于报表利润，核心利润（决定分红水平和股息率）和经营性净现金流是更为关键指标。在流动性宽松的大环境下，领展旗下物业升值速度高于租金上涨速度，因此公司租金回报率自09年开始持续走低，租售比也呈下降趋势。但总体来看，得益于公司运营能力的持续提升，净租金回报率下降幅度低于名义租金回报率。

公司利润构成

公司租金回报率走低

从成本端来看，物业经营开支、财务成本和行政支出是成本费用主要构成，其中成本集中在物业经营开支上，占总收入比重25.5%。公司物业经营费用率和财务费用率一直处于下行的区间，行政费用率略有上升。拆分物业经营开支细项看，公司各项费用长年保持稳定，在收入持续增加的趋势下，各费用占比逐年下降，彰显公司强大的控费能力。

公司成本费用占比

公司物业经营开支构成

内生改善+外延扩张，获得物业溢价收益。公司资产管理能力优秀，租赁策略灵活，定期根据客群及商户研究物业定位，合理调整商户组合。公司香港物业平均楼龄高达25年，公司根据需要定期对物业资产进行升级，释放更高的价值。此外，公司通过自建、投资收购、建设收入及资本均具增长潜力之优质资产，实现外延扩张。

自2015年开始，公司将物业投资范围延伸至大陆，分别以66.37亿元收购上海企业天地1号及2号，以25亿元收购北京欧美汇购物中心。行业调查报告从两个案例分析，我们认为公司对项目的选择具有较高的标准，首先要求物业位于核心商业区，具有较好的地理优势。其次，要求历史出租率居于高位，且来自跨国企业、国际品牌零售商的租金占比较高，未来有进一步上调租金的潜力。

依托公司的种种措施，公司资产整体质量得到改善，租金和估值均得到稳定提升。平均租金水平从12财年的35.8港元/平方尺升至16财年的50港元/平方尺，出租率从92.9%升值96%，估值从12财年的767亿港元升至16财年的1607亿港元。

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