现代牧业(1117.HK)—主营业务业绩处于底部，估值已现优势

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1、原料奶销售量升价跌，液态奶销售量价齐跌

上半年公司实现外部销售收入22.3亿元，同比减少8.5%。其中原奶收入占总收入比重71%，品牌奶占比29%。上游原料奶整体产量同比增长17.6%，主要受益于乳牛比重的提升和单产的提高，但对外销量同比增长7%。截止2016年6月30日，公司运营牧场27个，总牛群数量约为22.0万头，较去年同期的22.5万头有所下降。从牛群结构上看，泌乳牛比重从去年同期的50.9%提升至52.0%。上半年公司每头牛年产奶量从去年同期的9.1吨上升至9.4吨，同比提升3.3%。公司原奶售价从去年同期的4.54元/公斤下降至4.04元/公斤，因此上游原料奶收入同比下降4.5%。品牌奶由于去年底至今年一季度较高的出货量，导致渠道库存积压，二季度放缓出货，因此上半年品牌奶收入同比下降17%。

现代牧业外部原料奶销量占比降低

现代牧业原料奶价格显著回落

2、价格下行及费用率提升形成盈利性下滑

公司整体毛利率（对销后）32.54%，同比下降3.93ppts。奶价虽明显下跌，但原奶销售毛利率受益于成本下降，同比仅下降0.2ppts。品牌奶毛利率（对销后）32%，同比下降11ppts，主要受到上半年，尤其是一季度促销带来的ASP下降。1H16品牌奶平均售价8,598元/吨，同比下降10%，除了行业竞争一季度较为激烈外，主要也是受到公司一季度渠道库存较高的影响。另外，公司上半年开发了部分新客户，加之原料奶调转运费的增加，也增加了上游业务的费用开支。而下游四大经销商并入集团后，销售团队改革也将带来销售费用的大幅提升。1H16公司销售费用率同比提升3.3ppts至6.1%。

现代牧业销售收入结构

现代牧业各业务毛利率

3、上半年实现核心净利润3亿元

上半年公司持有人应占溢利录得亏损，亏损金额为5.66亿元，而去年同期录得溢利4.77亿元。公司上半年亏损主要有以下几方面原因。第一，公司毛利同比减少1.64亿元。第二，由于原料奶售价下降，公平值变动减乳牛销售成本产生亏损约3亿元，而于收获时按公平值减销售成本初始确认原料奶产生的收益亦下降约8000万元。第三，其他收益与亏损净额减少5.37亿元，主要包括公平值计入损益的金融负债所产生的公平值亏损3.88亿元。第四，公司经营开支大幅增加8689万元至2.67亿元，同比上升48.5%。其中销售及分销开支升幅最大，同比增加101.2%，主要是市场推广费用、渠道费用及运费增加所致。剔除衍生工具和乳牛公允价值变动收益的影响，核心净利润3亿元。

现代牧业利润影响因素拆分